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中金外汇研究

日本央行（正式名称：日本银行，Bank of Japan，简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了63篇报告（详情参考文末《中金看日银》系列报告一览表）。

结论：日本央行在6月17日的议息会议中维持政策利率在0.50%不变(图表1)，但宣布放缓2026年4月之后减少购债的步伐。植田行长在富士期货官网招待会中详细阐述了放缓减少购债步伐的细节，但是坚持了今后还会继续加息的方针。我们认为短期之内日本央行或继续维持政策利率不变，但在年内仍存在加息的可能性。

图表1：日本无担保隔夜利率的走势

富士期货官网资讯，中金公司研究部

放缓2026年4月之后的“减少购债项目”的速率：符合市场预期

►“减少购债项目”的背景：2024年7月会议时日本央行公布了今后两年“减少购债项目”的计划，当时日本央行的购债规模为5.7万亿日元/月，在之后两年内每个季度逐步减少4000亿日元，2024年4月左右的购债规模为2.9万亿日元/月(图表2)，2026年3月日本央行所持有的国债规模相较2024年6月预计会减少7-8%，并非是明显的缩表。在24年7月时日本央行还表示[1]“将在2025年6月前后会对该计划做出中期回顾，并且该减少购债的计划基本不会变动，未来经济、通胀基本面出现变化背景下会通过调整政策利率来对应，而非修改减少购债计划”。日本央行的表述意味着“购债”相关举措与货币政策无关，未来货币政策的“表达方式”为“政策利率”，而非“购债”所带来的日本央行资产负债表的大小。

图表2：日本央行减少购债的计划走势

►超长端利率“超速”上行的扰动：但是在2025年5月，受石破首相发言的影响，日本国债超长端利率短期内出现了“超速”上行，此后逐步回归经济基本面，恢复至过去的“稳步”上行的情况。但是市场当中依然存在1)今后超长端债券需求结构性偏弱；2)或再度出现利率“超速”上行的担忧。2025年6月期间正值日本央行对“减少购债项目”做出中期回顾，市场关注日本央行是否从债券市场健全性的角度出发从而放缓减少购债的步伐。

►债券市场参与者大部分支持放缓减少购债：5月20-21日期间，日本央行面向银行、证券、买方机构等日本国债市场参与者举办了座谈会，会议纪要显示[2]其中关于今后日本央行买入国债的节奏，市场参与者当中出现了明显分歧，部分投资者表示为了早期实现利率的自由化，日本央行应当加快其减少购债的速率；也有部分投资者表示现有的计划是妥当的，无需做出调整；还有部分投资者表示考虑到债券市场的风险，应当放缓减少购债的步伐。总体来看债券市场参与者之间虽然意见存在较大分歧，但是呼吁放缓减少购债的投资者相对占比更大。

►《日本经济新闻》报导称或放缓未来的减少购债节奏：《日本经济新闻》在6月14日报导[3]称日本央行或在6月17日的议息会议中决定放缓2026年4月之后减少购债的步伐，即2024年8月-2026年3月期间日本央行是每个季度减少购买4000亿日元，但在2026年4月之后放缓至每个季度减少2000亿日元。

►日本央行符合预期地放缓未来减少购债的节奏：6月17日日本央行公布的议息会议结果决定[4]放缓2026年4月之后减少购债的步伐，即2024年8月-2026年3月期间日本央行是每个季度减少购买4000亿日元，但在2026年4月之后放缓至每个季度减少2000亿日元，同时到2027年1-3月时每月的购买金额约在2万亿日元左右(图表2)。同时，日本央行持有的国债规模来看，2027年3月时日本央行所持有的国债规模相较2024年6月预计会减少16-17%(图表3)，并非是明显的缩表。

图表3：日本央行持有国债存量的走势

►符合我们的前瞻观点：日本央行的上述决定符合我们前瞻报告中的结论。由于充分定价完毕，因此日本央行公布结果后日本相关资本市场未发生明显波动。我们认为日本央行的此番举措具有三大优势：1)政策独立性：此前的购债计划不变(2024年7月公布的计划范围为2024年8月-2026年3月)，继续为每个季度减少购买4000亿日元，体现了日本央行的独立性(并未被其他机构所左右)；2)政策的可预见性：日本央行此举相当于对未来更久远范围的减少购债计划做出了较高透明性的前瞻指引，有助于提高市场的可预见性，避免了政策给市场带来的扰动；3)对债券市场的“呵护”：由于2026年4月之后的减少购债速率会被放缓至“半速”，此举或能间接缓解日本超长端债券需求不足的问题。

富士期货官网招待会中植田行长偏中性：本次会议的另一个看点在于会后植田行长的富士期货官网招待会，我们认为整体内容偏中性。植田行长在富士期货官网招待会的发言[5]如下文斜体字的内容所示。

►放缓2026年4月之后减少购债的步伐：长端利率基本应该由市场所决定。日本央行购买国债，应该在确保国债市场稳定的灵活性前提下，以可预见的方式逐步减少。这是在参考市场参与者意见的基础上，权衡了这两种考虑后的决定。最终在一个合适的节点上，减至2000亿日元。

►物价：自上次会议以来，围绕国内经济和物价的整体格局没有发生变化。关于物价，存在上下双向的风险。在当前阶段，考虑到各国贸易政策未来走向及其影响的不确定性极高，经济和物价面临的下行风险更大。除了食品相关价格上涨外，近期由于伊朗与以色列的问题，原油价格也在上涨。如果这种趋势扩散或持续下去，有可能对预期通胀率和基础通胀率造成次生影响。我们需要密切关注这种动向。综合CPI同比目前在3.5%附近，但食品价格上涨的影响非常显著。预计通胀同比将在今年下半年逐渐下降；若剔除食品等因素，趋势性通胀同比仍略低于2%，尚未呈现出明显加速上涨的态势。

►加息：关于近期是否加息的可能性，现在还无法明确说明，但我们希望观察接下来的硬数据表现。虽然当前CPI同比较高，但预计今后会趋于减速，我们也将关注其是否会对趋势性通胀造成影响。最终是否加息，将基于各种数据和信息的综合判断来决定。目前，全球范围内与市场情绪相关的指标正在趋于恶化。另一方面，硬数据整体上仍表现稳健。随着今年下半年到来，部分数据的恶化程度将影响物价预期实现的可能性。而是否加息，也将取决于这种实现的确定性。

►全球关税：关于美中之间的关税问题，自5月以来出现了一些积极进展，但对其他国家来说，不确定性依然很高。即使贸易政策在某些方面趋于稳定，其对经济将产生何种影响的不确定性也依然极高。关税存在双重不确定性，一方面是关税谈判的结果存在不确定性，另一方面是谈判结果对经济带来的不确定性。

我们对未来货币政策的看法：一直以来全球的景气情况是日本经济的重要支撑，我们认为日本央行或重视下半年美国经济与股市的情况，如果相关情况处于“风和日丽”，则日本的经济与通胀也会继续坚挺，在此背景下日本央行可能会在25年末或26年初再度加息至0.75%。0.75%也并非是日本央行的终点利率，我们认为日本央行的终点利率的下限或为1%。与此相对，如果投资者认为全球经济今后或明显进一步减速，在此背景下我们认为日本央行则会停止加息或转为降息。

更多作者及其他信息请见文末披露页

图表4：中金看日银系列报告一览表

资料来源：中金公司研究部

[1]

https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k240731a.pdf

[2]https://www.boj.or.jp/paym/bond/mbond_list/mbond250602.pdf 

[3]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB11C760R10C25A6000000/

[4]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmdeci/mpr_2025/k250617a.pdf

[5]https://www.youtube.com/watch?v=oqHvuHxagcU

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（转自：中金外汇研究）