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（来源：中金外汇研究）

中金外汇研究

日本经济实际GDP同比、季调后环比皆实现1%左右的增长

25年8月15日，日本内阁府公布了25年4-6月GDP的数据，实际GDP同比增长1.2%、季调后环比折年增长1.0%。同比贡献度来看， 25年4-6月期间居民消费、企业设备投资、净出口分别贡献了0.6、0.5、0.2个百分点。在通胀背景下，日本的名义GDP增速明显高于实际GDP，25年4-6月的名义GDP高达4.2%的增长，居民消费、政府支出、企业设备投资皆呈现了“名义复兴”的特征。

居民消费的实际值缓步扩大，名义值明显扩大。占日本消费整体约6成的服务消费依旧在稳步回升，耐用品、半耐用品、非耐用品以及服务消费的名义值也在趋势性扩大。我们认为今后日本实际消费扩大的前提是实际工资同比能稳定在正值，该现象或需要到25年下半年才能实现。

企业设备投资的实际值与名义值都在持续扩大，在通胀背景下名义值的扩大更为明显。我们认为在人手不足、数字化转型、绿色转型背景下，日本的设备投资将趋势性扩大。

2025年日本GDP展望：实际GDP或实现1%左右，名义GDP或实现4%左右增速

伴随日美贸易协定的落地，关税所带来的不确定性有所降低。此外，执政党在7月的参议院选举中未能实现席位过半，我们认为今后日本或出现财政边际宽松的可能性。在上述背景下，2025年日本实际GDP或能实现1%的增长，名义GDP或能实现4%左右的增速。

对通胀、货币政策观点：通胀今后或在3%附近、日本央行年内是否加息有待观察

截至25年6月，日本的综合CPI同比高达3.3%，完成了同比的触顶，但在发达经济体中依旧处于高位。我们认为日本的通胀或难以进一步上行，但亦或难以跌至2%以下。我们认为2025年下半年日本的通胀或在3%附近。日本央行在7月的会议中发言偏鸽，但此后美国财长表达了希望日本央行加息的信息[1]，年内日本央行是否加息，还需进一步观察后续央行官员的发言。

对东京房价的观点：近期房价增速放缓

东京周边新房以及东京核心三区的二手房平米单价都继续呈现上升趋势，但是上涨的势头有所放缓。过去东京核心地段的房价与日经指数高度相关，但在今年1-4月期间，日经指数明显下行，但是核心地区房价仍然快速上行，二者呈现出“脱钩”的状况。5-8月期间房价上涨势头放缓，但日股上涨势头明显，呈现日股逐步追赶房价的走势，我们认为短期内相关趋势或持续。

25年4-6月日本GDP：同比+1.2%、环比折年+1.0%

25年8月15日，日本内阁府公布了25年4-6月GDP的第一次速报值，实际GDP同比增长1.2%、季调后环比折年+1.0%（图表1、图表2），同比大幅增长的主要原因来源于企业设备投资与居民消费的推动，而环比折年增加的主要原因在于净出口的贡献。

GDP同比与季调后环比的贡献项目完全不同的主要原因来源于季节调整所带来的“扭曲”。“季调后环比折年”具体要做三个步骤的处理：①对原始数据做季节性调整(但季调很容易带来数据的扭曲，季调后数据依旧带有季节性特征)；②环比(环比的过程中容易出现扭曲)；③折年(环比数字乘以4、相当于把扭曲给放大至4倍)。我们认为“季调后环比折年增速”带来的扭曲较大、相比而言“不做季节调整的同比增速”的数字相对更为客观。

图表1：日本实际GDP同比增速的走势

图表2：日本实际GDP季调后环比折年增速的走势

名义GDP涨幅更大

近年来日本逐步彻底走出通缩，通胀持续高于2%，在此背景下名义GDP的增速大幅度高于实际GDP(图表3)，经济呈现“名义复兴”的特征。

GDP的绝对值方面（图表4），虽然季调后的实际GDP基本与疫情前持平，反映出在实际值层面日本经济依旧略有疲软，但是名义层面的日本GDP持续扩大，1990-2020年左右日本的名义GDP一直停留于500万亿日元附近，终于在2024年突破了600万亿日元的整数关口，同时在2025年4-6月进一步涨至633万亿日元。

一直以来，我们都认为名义GDP的重要性高于实际GDP，原因在于①国际比较时更多使用名义值，②企业财报、股价等指标也同为名义值，只有名义GDP的扩大才能带来企业营收增长、利润扩大、股价上升。

图表3：日本实际与名义GDP的历年同比走势

图表4：季节调整后日本的GDP走势

居民消费：实际消费持平、名义消费大幅扩张

2025年4-6月日本的实际GDP同比为1.2%，其中居民消费贡献了0.6个百分点（图表1），为贡献度最大的部门。季调后的消费水平来看（图表5），实际消费依旧低于疫情前的水平，但是受通胀影响名义消费已经明显高于疫情之前，该现象也可以解释为企业财报或继续受通胀影响而持续扩大。消费类别来看（图表6），耐用品消费在4-6月期间出现一定增加，但是一直以来耐用品消费存在波动较大的特征。与此相对，占日本消费整体约6成的服务消费依旧在稳步回升，半耐用品的名义消费也在持续扩大。

未来数个季度日本实际消费的走势或更多取决于日本实际薪酬总和的走势(图表7)，而日本实际薪酬总和取决于实际工资的同比走势(图表8)。图表7显示日本名义薪酬在持续的扩大的同时，但是实际薪酬近期出现小幅下行，主要原因在近期日本高涨的通胀。日本人均名义工资与实际工资的同比走势来看(图表8)，近期受通胀回落的影响，日本的实际工资同比出现负值有所收窄的迹象。我们认为实际工资同比持续为正是日本实际消费同比扩大的必要条件。

图表5：季节调整后日本居民消费的走势

图表6：日本各类居民消费的走势（季节调整后名义值）

图表7：日本员工薪酬总和的走势

图表8：日本工资同比走势

设备投资：趋势性扩大

2025年4-6月日本的实际GDP同比为1.2%，其中企业设备投资正贡献0.5个百分点（图表1）。季节调整后日本企业设备投资的走势来看，在通胀背景下企业设备投资的名义值大幅上升(图表9)。同时我们发现日本制造业企业与非制造业企业的名义设备投资额都在趋势性扩大（图表10）。

长期来看、我们认为企业设备投资扩大与否，关键取决于企业的收益情况，通过对日本企业的营业利润率观察发现，日本制造业与非制造业的营业利润率都基本处于历史高位（其中也存在一定分化，制造业营业利润率好于非制造业，大型企业好于中小企业）。我们认为持续走强的企业收益有助于在中长期扩大设备投资。企业业绩持续改善之外，我们认为日本的设备投资扩大还存在一些结构性因素：包括①人口减少，②数字化转型，③绿色转型，相关结构性因素也会对设备投资的扩大起到支撑作用。我们认为未来数个季度设备投资的实际值与名义值或能继续实现双增长。

图表9：季节调整后日本企业设备投资的走势

图表10：日本企业的名义设备投资情况

净出口：服务进口增加拖累GDP

2025年4-6月日本的实际GDP同比为1.2%，其中净出口贡献了0.2个百分点(出口贡献1.1个百分点、进口拖累0.9个百分点)（图表1）。在“失去的30年”中由于日本内需疲软，因此外需成为了日本GDP的重要波动因素。但是近年来日本彻底走出通缩的迹象明显，外需在GDP中所占的重要性有所下降，今后内需或为决定日本GDP的关键因素。

货物净出口方面，2025年1-6月期间的贸易收支状况相较2022-2024年有明显改善 (图表11)。进口方面受到油价相对保持在低位的影响，进口金额并未出现大幅扩大；出口方面，虽然同比为正值，但是需要留意近期出口偏弱的趋势（图表12）。

服务净出口方面，日本在服务收支在25年4-6月并未进一步恶化（图表13）。服务收支当中，入境日本游客人数持续增加（图表14）带来的旅游收支顺差在持续扩大；但是主要拖累来自于“其他服务收支”，其主要内容为日本结构性的“数字逆差”（图表13）。由于日本大量使用美国公司的各类广告服务、云服务、内容服务、咨询服务等，相关费用算为其他服务收支的逆差（又称“数字逆差”），“数字逆差”长期结构性存在，对于日本GDP以及日元汇率都存在一定的拖累作用。

图表11：年初以来日本贸易收支的累计值（万亿日元）

图表12：日本对主要经济体的出口同比（%、三个月移动平均）

图表13：日本服务收支的走势（过去三个月移动平均）

图表14：入境日本游客人数的走势

2025年日本GDP展望：或1%左右的增长

伴随日美贸易谈判的“落地”，日本相关的贸易不确定性风险有所消退，有助于改善出口的实际情况以及企业与居民的信心。此外，7月期间自民党与公明党所组成的执政党未能在参议院选举中实现席位过半，我们认为今后日本的政策制定中或更多向在野党靠拢，存在小幅财政扩张的可能性，相关举措也会有利于GDP增长。在相关背景下我们认为2025年日本或能实现实际GDP+1%的增速，考虑到日本高涨的通胀，名义GDP或能实现4%左右的增长。

对通胀、货币政策观点：通胀压力持续存在、2025年日本央行或加息至0.75%

通胀方面，截至25年6月，日本的综合CPI同比高达3.3%，在主要发达经济体中处于较高的位置 (图表15)，这点有悖于部分投资者对日本停留于依旧是通缩的“老印象”。日本3.3%的通胀同比中，约6成来自于“食品”、“能源”等成本推升型项目，3-4成来自于“物品”、“服务”等偏核心的需求拉动型项目(图表16)，我们认为从日本的通胀构成占比来看，日本同“需求拉动型”通胀还存在一定距离。展望今后日本通胀的走势，我们认为伴随日元贬值的情况有所缓解，今后日本综合CPI同比继续上升至4%以上为小概率事件，但是由于人手不足的情况还在持续，我们认为日本的通胀短期内也难以降至2%以下，未来或在3%左右徘徊。

货币政策方面，7月的日本央行会议整体偏鸽，基于当时日本央行同市场的交流，年内加息可能较低。但在8月中旬美国财长贝森特表示[2]“近期同日本央行行长植田和男进行了交流，我个人来看日本央行的政策落后于曲线，因此日本央行需要进一步加息”，受此发言影响日本央行年内加息可能性有所加大。年内最终是否加息，我们认为还需后续进一步观察日本央行官员的发言，从中摸索加息的线索。

图表15：主要发达经济体的综合CPI同比走势

图表16：日本综合CPI同比的贡献度拆分走势

对东京房价的观点：高位停留、等待股价追赶

日本不动产经济研究所公布的首都圈（东京都、神奈川县、千叶县、埼玉县）公寓新房平米单价来看房价依旧在上升趋势（图表17）。同时，由于新房统计存在部分集中度较高的楼盘的扰动影响，二手房的价格也是衡量日本地产市场的重要指标。东京核心三区的二手房平米单价走势在4-7月期间呈现高位停留的情况（图表18），2025年7月的数据显示东京都心三区的二手房平米单价高达237万日元/平米(约11.6万人民币/平米)。

过去东京核心地区房价与日经指数存在高度的正相关关系（图表19），今年1-4月期间二者曾出现一定的脱钩(日股疲软，但房价快速上升)，近期二者关系有所恢复(房价涨幅放缓，日股明显上涨)，短期内相关趋势或持续。

展望未来东京房价、我们认为多空因素并存，利空因素在于1）日本央行的加息在边际上对房价存在一定压制，2）东京房价对年收的倍率相对到了一个较高的水平，未来工资如果无法实现持续的明显增长，则对房价也会形成制约；利多因素在于建筑成本的提升，2024年起日本建筑工人的每周最大工作时间由此前的每周6天减少至每周5天，相当于供给能力减少17%，叠加日本的少子化，日本的建筑成本正在逐年上升，相关因素对房价起到成本推升的作用。

图表17：日本公寓新房平米单价的走势（过去三个月移动平均）

注：日本的面积统计中不算入公摊面积与阳台面积

资料来源：日本不动产经济研究所，中金公司研究部

图表18：东京核心三区的二手房平米单价走势

注：日本的面积统计中不算入公摊面积与阳台面积；核心三区为千代田区、港区、中央区，总面积小于北京二环内面积

资料来源：东日本不动产流通机构，中金公司研究部

图表19：东京核心地区房价与日经指数高度相关

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图表20：中金看日银系列报告一览表

资料来源：中金公司研究部

[1]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB142S40U5A810C2000000/

[2]https://www.nikkei.com/article/DGXZQOUB142S40U5A810C2000000/

富士期货摘自：2025年8月19日已经发布的《日本经济更新：稳步增长》

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